워렌버핏의 눈으로 현금흐름표 보기

워렌버핏의 눈으로 현금흐름표 보기

똑같이 성장하고 있다 해도, 성장하는 데 많은 돈이 필요한 기업과 많은 돈이 필요하지 않은 기업 사이에는 큰 차이가 있다. – 워렌 버핏 –

 

현금흐름표 – 우량기업을 판별하는 데 아주 유용한 지표

대부분의 회사들은 ‘현금주의 회계원칙’에 반대되는 ‘발생주의 회계원칙’을 사용한다. 발생주의 회계원칙이란 실제 결제가 몇 년 후에 이루어진다 해도 상품이 출하될 때, 즉 매출이 발생했을 때 매출액을 장부에 기록하는 회계원칙이다. 반대로 회계원칙이란 실제 현금이 들어올 때 장부에 기록하는 회계원칙이다. 거의 모든 회사들은 벤더들에게 자사 제품을 외상으로 제공하고 있기 때문에 발생주의 회계원칙을 사용하는 것이 보다 편하다고 생각했다. 따라서 외상매출액을 매출채권으로 잡아 손익계산서에 영업수익으로 계상한다.
발생주의 회계원칙에 따라 외상매출액이 손익계산서에는 영업수익으로 잡히기 때문에, 기업들은 실제 현금의 유출입 현황을 따로 기록해둘 필요가 있었다. 이를 위해 만든 것이 현금흐름표다.
수익성은 좋지 않은데 주식이나 채권 매각을 통해 많은 현금이 유입된 기업이 있을 수 있다. 반대로 수익성은 좋지만 외상매출금액이 많아 현금 유입이 적은 기업도 있다. 그러나 현금흐름표는 유입된 현금이 유출된 현금보다 많은지(플러스 현금흐름), 아니면 유출된 현금이 유입된 현금보다 많은지(마이너스 현금흐름)만을 말해준다.
현금흐름표는 손익계산서처럼 일정 기간 동안의 현금 유출입을 기록한 것으로 기업들은 보통 한 분기나 회계연도에 한차례 현금흐름표를 작성한다. 이러한 현금흐름표는 다음의 세 부분으로 구성된다.

첫째, 영업활동으로 인한 현금흐름
영업활동으로 인한 현금흐름은 당기순이익에 감가상각비와 무형자산 상각비를 더한 것이다. 감가상각비와 무형자산상각비를 더하는 이유는 (회계의 관점에서 감가상각비와 무형자산상각비가 비용으로 잡히긴 하지만) 이들 비용은 사실상 이미 몇 년 전에 사용된 현금이고, 따라서 실제로 현금이 유출되는 비용은 아니기 때문이다. 이렇게 당기순이익에 감가상각비와 무형자산상각비를 더한 것이 영업활동으로 인한 현금흐름이다.

형업활동으로 인한 현금흐름 (단위 : 100만달러)

당기순이익 : 5,981

감가상각비 : 1,163

무형자산상각비 : 125

>영업활동으로 인한 현금흐름 - 7,269

 

둘쨰, 투자활동으로 인한 현금흐름
여기에는 해당 기간 동안 발생한 모든 자본적지출이 포함된다. 자본적지출은 비용으로 지출된 것이기 때문에 항상 마이너스가 되어 현금을 소진시킨다.
또 기타투자활동으로 인한 현금흐름도 투자활동으로 인한 현금흐름에 포함된다. 여기에는 수입을 창출하는 자산의 매입과 매각에 의해 유출되거나 유입된 모든 현금이 포함된다. 유입된 현금이 유출된 현금보다 적으면 마이너스가 되고, 유입된 현금이 유출된 현금보다 많으면 플러스가 된다. 자본적지출과 기타투자활동으로 인한 현금흐름을 합한 것이 투자활동으로 인한 현금흐름이다.

투자활동으로 인한 현금흐름 (단위 : 100만 달러)

자본적 지출 : -1,648

기타투자활동으로 인한 현금흐름 : -5,071

>투자활동으로 인한 현금흐름 : -6,719

셋째, 재무활동으로 인한 현금흐름
이는 재무활동에 의해 회사에 유출되고 유입된 현금을 말한다. 여기에는 배당금 지급에 따른 현금유출, 자기주식 매입과 주식 발행에 따른 현금유출입이 포함된다. 기업이 신규 공장의 건설자금을 조달하기 위해 주식을 발행할 때, 회사로 현금이 유입된다. 또 기업이 자기주식을 매입할 때, 회사에서 현금이 유출된다. 채권도 마찬가지이다. 채권을 팔면(발행하면) 현금이 유입되고, 자사 채권을 매입하면(채권을 상환하면) 현금이 유출된다. 이 세 항목을 더한 것이 재무활동으로 인한 현금흐름이다.

 

재무활동으로 인한 현금흐름 (단위 : 100만 달러)

배당금 지급 : -3,149

주식의 발행/자기주식 매입(순) : -219

채권의 발행/상환(순) : -4,341

>재무활동으로 인한 현금흐름 : 973

이상의 세가지 현금흐름을 더한 것이 그 회사의 현금의 증가(감소)이다.

 

현금의 증가(감소) (단위 : 100만 달러)

영업활동으로 인한 현금흐름 : 7,269

투자활동으로 인한 현금흐름 : -6,719

재무활동으로 인한 현금흐름 : 973

>현금의 증가(감소) : 1,523

 

워렌 버핏은 현금흐름표의 일부 정보가 해당 기업의 장기적인 경쟁우위를 판단하는 데 매우 유용하다는 것을 발견했다. 그렇다면 위렌 버핏은 현금흐름표의 어떤 정보에 주목하는지에 대해 살펴보도록 하자.

 

자본적지출 – 버핏이 전화회사에 투자하지 않는 이유

 

자본적 지출이란 부동산, 공장, 설비같이 성격상 비교적 항구적인(1년 이상 보유되는) 자산의 취득, 유지, 보수를 위해 현금 및 현금성자산을 지출하는 것이다. 자본적지출에는 특허권 같은 무형자산에 대한 지출도 포함된다. 기본적으로 이러한 자산들은 1년 이상의 기간 동안 감가상각이나 무형자산상각비용으로 처리된다. 자본적 지출은 투자활동으로 인한 현금흐름 항목에 기록된다.
회사 용도로 새 트럭을 사는 것도 자본적지출이며, 그 트럭의 가치는 사용연한(예를 들어 6년) 동안 감가상각된다. 그러나 그 트럭에 사용되는 연료비는 유동비용으로, 감가상각되지 않고 당해 연도에 전액 비용으로 처리된다.
그러나 모든 회사의 자본적 지출이 같은 것은 아니다. 많은 회사들은 사업을 유지하기 위해 막대한 자본적지출을 해야 한다. 자본적지출이 여러 해 동안 계속 높은 수준을 유지하게 되면, 이익은 큰 영향을 받는다. 워렌 버핏은 바로 이런 이유로 전화회사에 결코 투자하지 않았다. 전화회사는 통신망을 구축하는 데 막대한 자본적지출을 해야 하고, 그로 인해 회사의 장기적 경제성이 크게 훼손된다는 것이다.
일반적으로 장기적인 경쟁우위를 가진 기업은 그렇지 않은 기업보다 이익 대비 자본적지출이 적다. 워렌 버핏이 오랫동안 좋아했던 코카콜라는 1998~2007년 10년 동안 주당 총 20.21달러를 벌었고, 같은 기간 자본적지출은 이익의 19%인 4.01달러에 불과했다. 역시 워렌 버핏이 좋아했던 무디스의 경우 같은 기간 주당순이익은 총 14.24달러였고, 그 중 5%인 주당 0,84달러만 자본적 지출에 사용했다.
코카콜라는 무디스를 경제성이 약한 제너럴 모터스와 비교해보자.제너럴 모터스의 1998~2007년 10년간 주당순이익을 총 31.64달러였고, 같은 기간 자본적 지출은 주당 140.42달러였다. 동 기간 타이어 제조사인 굿이어의 주당순이익은 총 3.47달러였고, 자본적지출은 주당 34.88달러였다.
제너럴 모터스는 이익의 444%를 자본적지출에 사용했고, 굿이어가 이익의 950%를 자본적지출에 사용했다면, 이익과 자본적지출의 차액은 무엇을 의미하는가? 그 차액을 은행 차입금이나 채권발행으로 조달했다면 회사의 부채가 증가하고 따라서 이자비용도 증가하게 되는데, 이는 결코 좋은 일이 아니다. 그러나 코카콜라와 무디스는 비유동부채를 줄이거나 낮은 수준으로 유지하는 것은 물론, 그와 동시에 사외주식을 줄이는 자기주식 매입 프로그램을 운영할 수 있을 정도로 충분한 잉여수입을 올리고 있다. 부채를 줄이거나 자기주식을 매입하는 것은 모두 워렌 버핏이 좋아하는 방식이고, 그래서 워렌 버핏은 이 두 회사를 장기적인 경쟁우위를 가진 회사라고 판단할 수 있었다.
회사의 순이익에 대한 자본적지출의 비율을 계산하는 방법은 해당 회사의 지난 10년간 자본적지출 총액을 같은 기간의 순이익 총액으로 나누면 된다(지난 10년간 자본적지출 총액/지난 10년간 순이익 총액). 10년간의 자료를 사용하는 것은 그래야 그 회사의 장기적인 경쟁우위를 상당히 정확하게 판단할 수 있기 때문이다.

역대(지난 10년간의)자료를 보면, 장기적인 경쟁우위를 가진 회사들은 순이익에서 아주 작은 규모의 돈만 자본적지출에 사용했다. 예를 들어 리글리의 연평균 자본적지출은 순이익의 49% 수준이고, 프록터&갬블은 28%, 펩시콜라는 36%, 아메리칸 익스프레스는 23%, 코카콜라는 19%, 무디스는 5%에 불과했다.
워렌 버핏은 해당 회사의 지난 10년간 순이익 대비 자본적지출의 비율이 연평균 50% 미만이면 장기적인 경쟁우위를 가진 회사일 가능성이 크고, 25% 미만이면 그 가능성은 더 커진다고 본다. 이런 장기적인 경쟁우위를 가진 기업을 찾는 것이야말로 투자의 알파요, 오메가다.

 

자기주식 매입 – 세금 부담이 없는 또 다른 수익의 원천

위의 표에서 볼 수 있듯이 이 회사는 배당금에 31억 4,900만 달러를 사용했고 2억 1,900만 달러를 자기주식 매입에 사용했다. 그리고 43억 4,100만 달러의 신규 채권을 발행-매각했을을 알 수 있다. 그 결과 이 회사는 재무활동으로 총 9억 7,300만 달러의 현금 유입이 있었다.
장기적인 경쟁우위를 가진 회사들은 막대한 돈을 벌기 때문에 그 돈을 어디에 써야 할지 행복한 고민을 하게 된다. 이때 벌어들인 돈을 그냥 쌓아두기도 싫고 기존 사업에 투자할 것도 없으며 투자할 신규 사업을 찾을 수도 없을 경우, 그 돈을 주주에게 배당금으로 지급하거나 자기주식 매입에 사용할 수 있다. 그러나 배당금의 경우 주주들은 배당소득세를 내야 하기 때문에, 워렌버핏은 주주의 부를 증대시키기 위해 배당금을 사용하는 방법을 그리 좋아하지는 않았다. 배당금을 사용하는 것은 사실 누구도 행복하게 하는 방법은 아니다. 대신 워렌 버핏이 좋아하는 보다 깔끔한 방법이 자기주식 매입이다. 자기주식 매입을 하면 사외주가 줄어(주주들의 지분이 증가하고) 회사의 주당순이익이 증가하며, 결국엔 주가를 상승시킨다.

한 회사가 1,000만 달러의 이익을 올리고 100만 주의사외주가 있다고 가정해보자, 이 회사의 주당순이익은 10달러이다(주당순이익 = 순이익 / 사외주식 수). 여기서 사외주가 200만 주로 늘어나면 주당순이익은 5달러로 떨어지고, 사외주가 50만 주로 감소하면 주당순이익은 20달러로 증가한다. 사외주가 많을수록 주당순이익은 감소하고, 사외주가 적을수록 주당순이익은 증가한다. 따라서 회사가 자기주식을 매입하면 실제 순이익은 증가하지 않아도 주당순이익은 증가한다. 자기주식 매입의 가장 좋은 점은 자기주식 매입으로 주주의 부가 증가했음에도 불구하고, 주식을 팔기 전에는 세금을 낼 필요가 없다는 것이다.
워렌 버핏은 이런 자기주식 매입과 같은 금융공학을 매우 좋아해서 그가 투자한 장기적인 경쟁우위를 가진 회사의 이사회에 배당금을 늘리는 대신 자기주식 매입을 촉구한다. 가이코(워렌 버핏이 투자한 보험회사)에도 그렇게 했고, 워싱턴포스트에도 그렇게 하고 있다.

한 회사가 자기주식을 매입하고 있는지 알아보려면 현금흐름표의 재무활동으로 인한 현금흐름을 보면 된다. 재무활동으로 인한 현금흐름 중 ‘주식의 발행과 자기주식 매입’ 항목에서 자기주식 매입 여부를 확인할 수 있다. 이 항목에는 주식의 발행으로 인한 현금 유입과 자기주식 매입으로 인한 현금 유출을 정산한 금액이 기록된다.
만약 그 회사가 매년 자기주식을 매입하고 있는 것으로 확인되면, 그 회사는 자기주식을 매입할 수 있는 여유현금을 창출해내고 있는 장기적인 경쟁우위를 가진 회사일 가능성이 크다. 즉, 한 회자의 자기주식 매입이나 자기주식 소각 실적은 그 회사의 장기적인 경쟁우위를 가진 회사인지 아닌지를 알려주는 매우 좋은 지표 중 하나인 것이다.